华泰 | 固收：本轮政策宽信用效果评估

2026-10-13 · apruheng.com

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本轮稳增长政策有望推动社融边际修复，但结构上仍以财政和准财政力量为主，债市可能面临阶段性扰动，逆转风险不大。近期稳增长政策密集落地，有望带动四季度GDP增速小幅企稳，债市后续面临宽信用、信贷数据、新政策博弈等扰动，但实际幅度预计都有限。考虑到货币政策呵护、跨季后理财增配等现实条件，债市大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。操作上，十年国债近一个月持续震荡，短期中欧贸易磋商降低外需风险，股市底部有支撑，长债赔率依然有限，3-5年期限利率债有望受益于宽松逻辑。超长端仍有相对机会，但操作难度有所加大，长久期信用债交易拥挤，谨慎下沉。

9月以来政策性金融工具落地超1000亿，与前两轮相比，本轮政策性金融工具投向更侧重科技与民企，项目筛选更精细，投放节奏较去年略慢，高峰预计落在10-11月。假设剩余额度在四季度落地，参照历史经验，我们预计该工具将带来9-12月委托贷款同比多增约3000亿元，企业贷款同比多增约7000亿元。但成熟项目储备仍是约束，新经济领域间接融资需求相对有限，信贷拉动幅度不宜简单类比2022年。此外，PSL降息扩围完善了负债端配套，后续资金可能采用PSL与发债结合的方式，四季度政金债供给担忧有所缓解。

本轮地产政策包括现房销售改革和房贷贴息两大抓手。其中，现房销售将按揭投放后置，可能对居民贷款增长形成抑制。而企业开发贷则受到回款放慢与新增项目收缩的双向影响，更可能表现为存量周转放慢。购房贷款贴息直接降低新增按揭成本，对低线城市刚需的撬动更明显，预计四季度居民中长期贷款同比多增约2000亿元。不过，贴息未覆盖存量贷款，提前还贷仍有拖累，就业、收入与房价预期也继续制约居民加杠杆意愿。叠加此前的消费贷贴息支持，我们预计9-12月居民贷款合计同比多增约3000亿元，持续修复仍需居民预期改善配合。

今年政府债发行节奏偏慢，近日财政又下达了5500亿元地方政府债务结存限额，预计9-12月政府债净融资5.3万亿元，同比多增约1.8万亿元，其中相当部分来自发行节奏错位。综合以上几大分项拉动与季节性因素，我们预计9-12月新增社融合计约11.7万亿元，同比多增约2.6万亿元。全年新增约35.6万亿元，与去年基本持平，年末存量增速预计回升至7.8%附近。值得注意的是，信贷多增的关键验证窗口在10-11月，需跟踪工具投放、企业中长期贷款与票据利率，若至11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设或需要下修。

可能 阶段性扰动 债市 ， 但难现逆转

风险提示：地产继续出台增量政策，政策性金融工具撬动倍数高于预期，资金面超预期收紧。

本周策略观点：本轮政策宽信用效果评估

节后资金面平稳转松， 地方债限额 带来小幅扰动， 9 月 央行买债 放量，债市先跌后涨，超长端相对更强。 周四央行通过隔夜逆回购及买断式逆回购呵护流动性，资金面均衡，债市利率先下后上。当日注资特别国债发行、股市调整带来小幅赎回，对债市情绪有所扰动，午后债市延续弱势整理。周五资金面转松，早盘股市低开，超长债领涨。午后权益回暖未改债市偏强格局。地方债结存限额安排符合预期，尾盘央行披露9月国债买卖净投放1000亿元，长端收益率进一步下行。周六债市成交清淡，超长债利率微幅下行。全周来看，截至10月10日，10年期国债活跃券（260016）、10年国开债活跃券（260205）收益率分别持平于1.68%、1.75%，30年国债活跃券（2600004）收益率下行1BP至2.11%。10-1年期限利差走阔，30-10年期限利差收窄，信用利差整体收窄。

9 月以来， 稳增长 政策进入密集落地期，从新型政策性金融工具加快投放，到商品房销售制度改革与居民购房贷款贴息，再到 新增 地方政府债务结存限额，政策组合同时作用于企业、居民与 财政几大融资主体 。 本轮政策组合 拳能否 带动四季度融资需求好转 社融信贷 是否会出现阶段性拐点对债市有何启示我们本周对此简要探讨。

首先， 政策性金融工具 可能 是 撬动本轮 企业融资的 主要 抓手。 今年的新型政策性金融工具于9月正式启动。与前两轮工具（2022年和2025年）相比，今年工具有两大新特征：一是投向进一步向科技倾斜，国开行投放中新质生产力领域占比74.5%，进出口银行新兴产业占比近六成。二是投向主体转向民企。这决定了本轮投资项目筛选会更为精细，具有定向投放特征，节奏也更加均衡。去年5000亿元工具于9月底启动，10月底投完。今年据金融时报，截至9月前三周，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具超1000亿元，支持项目约400个，涉及项目总投资约2.1万亿元。相比去年节奏略偏慢，后续投放高峰大概率落在10-11月。

对社融而言 ， 假设 政策性金融工具 剩余额度在四季度全部落地，参照 以往 经验可以做两个层次的估算。

1）直接层面，2022年两批7400亿工具中约半数以股东借款方式投放并计入委托贷款，当年8-10月委托贷款合计新增3732亿，本轮按同一比例，9-12月委托贷款同比多增约3000亿。

2）配套层面，2022年7400亿工具对应项目累计授信超3.5万亿，当年9月企业中长期贷款同比多增6540亿，四季度同比多增超1.5万亿，考虑本轮投放规模相当，但成熟项目储备仍是约束，且本轮工具主要覆盖人工智能、数字经济等新经济领域（间接融资偏少），我们预计9-12月带动配套企业贷款同比多增约7000亿。

值得注意的是， 9 月 29 日央行 宣布 下调 PSL 利率 25BP 至 1.5% ， 并 将 PSL 扩围至 “ 六张网 ” ， 说明本轮政策性金融工具 负债 端配 套已经就位 ，但 9 月 PSL 投放并未明显放量，我们预计后续资金可能以 PSL+ 发债结合方式。无论如何，四季度 政金债供给 担忧都有所缓解。

其次， 房地产政策对 信贷融资 的拉动方向明确，但 受多重因素影响，具体看：

对居民端，其短期影响更直接，按揭投放被制度性后置，可能 小幅 拖累居民中长期贷款 。长期看，房贷期限上限从30年延长至40年、收入偿债比例要求优化，逻辑上提高了居民的借款能力上限。

2 ） 9 月 29 日出台的居民购房贷款贴息政策 对按揭贷款影响更为直接。 10月1日起，财政将对首套、120平米以下、总价150万以下的新发放按揭给予年化1个百分点贴息，单户贴息贷款上限100万元，相当于把对应房贷利率压至2%附近，该利率水平接近甚至低于租金回报率，对低线城市刚需的撬动更直接。参考全国新房与二手房年销售额约14万亿、贷款占比约六成，再对总价与面积限制下的实际受益面打折，我们预计四季度居民中长期贷款有望同比多增约2000亿。

1）本轮居民信贷收缩除了“不新增”的问题，还有“提前还”的影响。但本次贴息政策并未覆盖存量贷款，因此后续按揭贷早偿仍会形成一定拖累。

2）居民部门的本质问题仍在于预期。背后是就业预期不稳，社会保障安全感待提振，制约其加杠杆意愿。央行城镇储户问卷调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比在疫情前约45%，2025年第四季度已升至62.9%。从地产数据也能看出，2026年初以来重点城市二手房成交面积整体改善，但居民中长期贷款修复相对受限，说明居民不愿加杠杆购房。

综合以上因素，我们认为本轮政策对四季度居民信贷的影响整体正面，但幅度不宜高估，真正决定性因素在于房价走势、收入预期等后置变量。此外， 8 月起消费贷贴息上限提高至 5000 元 ， 对居民短贷 也有望形成小幅 支持 。 我们 预计 居民贷款 9-12 月合计同比多增约 3000 亿。

国债方面，截至9月底一般国债净融资约3.43万亿、占全年5.1万亿额度的67%，四季度剩余净融资约1.7万亿，另有约1230亿超长期特别国债在10月续发收尾、3000亿注资特别国债分两期在10月和11月发行。

合计看，我们预计9-12月政府债券净融资约5.3万亿，其中国债净发行约2.9万亿、地方债净融资约2.4万亿（含结存限额5500亿）；月度分布为9月约1.6万亿、10月约1.5万亿、11月约1. 5万亿、12月约7758亿，9-11月为年内供给高点。

综合以上测算与 季节性基准， 我们预计 9-12 月新增 社融分别 为 4.05 万 亿、 1.95 万 亿、 2. 92 万 亿、 2.75 万 亿，合计约 11. 7 万 亿，同比多增约 2. 6 万 亿。 结构上：

1）贷款9-12月新增约4.2万亿，同比多增约1.2万亿，其中金融工具配套贷款贡献约7000亿、居民端政策贡献约3000亿，其余来自科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款对重点领域投放的支持；

2）委托贷款受金融工具股东借款拉动同比多增约3000亿；

3）政府债券同比多增约1.8万亿，其中相当部分是去年前高后低、今年前低后高的节奏错位，而非单纯增量。

对应 年末社融存量 同比约 7. 8 % ， 较 8 月 有望 回升 0.6 个 百分点， 全年新增 社融 约 35. 6 万 亿，与去年基本持平。 需要提示的是，本轮测算中信贷多增的可验证时点在10-11月，主要关注政策性金融工具投放和票据利率等，如果到11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设需要下修。

我们此前 曾 总结 近两年金融数据的几大 新特征 ： 一是 直接融资逐渐替代间接融资 ，二是 居民、企业和政府三部门此消彼长 ，居民是核心拖累 ；三是 贷款 “ 降速提质 ” ，行业结构优化 。 以上特征决定了 货币政策 对 社融总量 增速 的容忍度有所提升， 更重视结构与价格，对应债券市场 对社融波 动也有所脱敏。

不过，尽管债市对单月数据反应已经逐渐钝化，但长期看， 社融与 利率大趋势依然一致。 2022年以来，社融同比从10.5%持续下行至今年8月的7.2%，同期十年国债收益率从2.7%上方降至1.7%附近，两者中枢同步下台阶，方向上高度一致， 期间社 融 增速 出现过四轮小幅回升：

1 ） 2022 年上半年从 10.2% 回升至 10.8% ， 期间 十年国债在 2.76% 至 2.82% 之间窄幅震荡；

2 ） 2023 年一季度社融 同比 从 9.4% 回升至 10.0% ，这一轮叠加防疫优化和地产政策转向，债市出现了 2022 年以来最大的一轮调整；

3 ） 2023 年下半 年社融从 8.9% 回升至 9.5% ，由政府债发行驱动，十年国债 调整 约 18BP 后重回下行；

4 ） 2025 年 社融从 上半年的 8.0% 回升至 7 月的 9.0% ，同样由财政前置主导，十年国债从 2 月的 1.60% 调整至 3 月的 1.90% ，但这轮调整的主线是央行资金面收敛和 权益风偏回 升， 社融回 升只是同步印证。

总结 四轮小拐点的共同规律 可以发现： 社融见底 回升与债市调整在方向上 有重叠 ， 但社融不 是 债市的 领先指标，而是同步甚至略滞后的信号。 且市场 调整幅度的大小不 取决于社融 回升 幅度 ，而取决于回升的驱动结构： 如果是私人部门需求驱动（2023年初）对应债市实质性调整，如果是政府债发行驱动的回升（2023年下半年、2025年上半年）对应的调整幅度有限且很快修复。对应到当下：

1 ） 社融 增速 从年初 8.2% 回落至 8 月的 7.2% ， 四季度可能小幅度回升至 7.8% 附近， 历史上 看社融 小回升周期的初期做多债市的胜率一般不高，更适合逢调整买入。但成因上更多靠财政与准财政力量， 私人部门接力的迹象 暂时 不明显 。 对债市的含义仍是融资需求磨底，而非拐点信号 ，如果债市出现调整，反而可能是配置机会。

2 ）居民部门是 本轮融资修复的 关键。 截至今年8月，居民部门信贷累计减少1万亿，是社融最主要的拖累，后续地产政策合力拉动下，如果居民贷款能全面企稳并回升，可能给社融增速带来更大弹性。而企业端融资今年已经回升，主要靠新经济融资贡献需求。

3 ）对融资需求而言， 既要看量也要看价 ， 如果社融 是量价齐升组合，对债市冲击最大。但本轮大概率是量微升 + 价偏低组合。甚至由于 PSL 利率下调、结构性工具投放，融资利率有望小幅下行，按揭贷款贴息也有降低实际融资成本的作用。因此债市并不面临逆转风险，广谱利率大方向对债市依然有利。

我们 十一前 曾判断 节后债市震荡偏多 ，本周财政部宣布结存限额，但债市更多交易资金宽松与 央行买 债加量，利率先上后下，整体上对利多更敏感，显示出偏强势特征。

往后看，本轮 稳增长 政策密集落地，有望带动四季度 GDP 增速小幅企稳，债市短期利空因素在于阶段性 宽信用扰动 、 9 月信贷数据（月底票据利率冲高）、 10 月底新一轮政策博弈等，但 实际幅度 预计都有限。且节后隔夜利率重回 1.3% ， 央行买债 放量，汇率不干预表态等，都说明货币政策实际取向是偏呵护。叠加融资需求仍以非市场化主体为主、跨季后的理财增配压力等，债市大方向依然偏有利， 调整仍是配置机会。

操作上， 我们此前提示 短端存单仍有票息价值， 9 月央行中长期工具加量，跨季季节性回流，有助于 资金面延续平稳，投资者 继续逢高 配置； 10 年国债收益率在 1.68% 附近 已震荡多日 ， 短期中欧贸易磋商降低外需风险，股市底部有支撑，长债 赔率 整体 有限，建议以观望为主 。 3-5 年期限利率债有望受益于宽松逻辑。 超长端 仍有 相对机会 ， 但主要受益 于欠配逻 辑而非基本面逻辑， 节前抢跑 后空 间较前期收窄，叠加交易拥挤， 后续操作难度有所加大。建议 利用宽信用预期 、海外利率波动、单月数据脉冲等可能 带来的调整 机会 分批布局。信用债方面， 5- 10 年 期 高等级 信用债受益于摊 余成本法债 基与保险的配置需求，但利差已较薄，不宜过度下沉。

本周核心关注：我国 9 月通胀数据、 9 月贸易数据 、 9 月金融数据（ 公布时间未定 ）、 美国 9 月 CPI 等。 周三将公布我国9月CPI、PPI及进出口数据，关注国内价格走势与出口表现；同日美国将公布9月CPI，关注美国通胀变化。周四美国将公布9月PPI、零售销售及初请失业金人数，关注美国经济和就业表现及其对后续货币政策预期的影响。本周将举行IMF与世行年会，关注会议期间主要央行官员的政策表态。此外，本周可能公布9月金融数据，关注国内信贷社融表现。

研报《 本轮政策宽信用效果评估 》2 026年10 月11日

研究员：张继强 S0570518110002 AMB145

研究员：吴宇航 S0570521090004 BXH064

研究员：仇文竹 S0570521050002

研究员：欧阳琳 S0570525070010

研究员：朱逸敏 S0570526070009